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澳门威尼斯人开户:特里芬紧箍咒:美国税改与美联储政策互动的历史经验

时间:2017/9/22 13:38:14  作者:  来源:  查看:103  评论:0
内容摘要:2016年伊始,欧洲央行和日本央行的竞争性货币宽松进入“负利率”,始料未及的是此举并未刺激私人部门的投资意愿,反倒促使他们大规模囤积现金,欧洲和日本的大额钞票发行量飙升附带旺盛的保险柜需求,零利率附近没有出现的“流动性陷阱”在实施负利率以后真实的发生了,或许称之为“现金陷阱”更恰...
2016年伊始,欧洲央行和日本央行的竞争性货币宽松进入“负利率”,始料未及的是此举并未刺激私人部门的投资意愿,反倒促使他们大规模囤积现金,欧洲和日本的大额钞票发行量飙升附带旺盛的保险柜需求,零利率附近没有出现的“流动性陷阱”在实施负利率以后真实的发生了,或许称之为“现金陷阱”更恰当,这两家央行只是从零利率向前迈了一小步,为何投资者风险偏好就180o大转弯,从买入金融资产追求高收益瞬间就变成了对现金近乎无限的偏爱呢?
原因主要有三点:一是央行在突破零利率这个阀值以后,预期负利率向下的空间趋于无穷大,加上名义负利率高于国债负利率,所以现金的预期无风险收益也趋于无穷大,其他所有生息的金融资产都变的毫无吸引力;二是央行负利率下行速度低于实际通胀水平,也低于企业的资本回报下行,所以企业以负利率发债不会进行固定资产投资,而是提前偿还银行贷款。三是央行负利率无法通过银行渠道传导,因为后者不可能对储户和贷款人都支付利息,甚至不能对存款大规模负利率,否则会加剧储户囤积现金;同时企业提前偿还贷款,银行陷入存贷负套利,他们在央行的超额准备金存款居高不下。


“负利率”推行前后恰是中国宏观尾部风险通过人民币汇率向全球扩散的时期,日本央行实施“负利率”激发民间囤积现金的热潮,二者叠加导致海外日元撤回至日本,日元兑美元4年以来的贬值趋势终结,向上升值接近17%,负利率政策折戟以后,紧接着两位美联储高级经济学家瓦斯科•科迪亚(Vasco Curdia)与安德鲁•费雷罗(Andrea Ferrero)联合发表经济报告称,量化宽松政策对经济增长和拉升通胀的影响十分有限,如果没有前瞻指引,大规模资产购买的影响就更小了,一时间超常规货币宽松从灵药变成了毒药;9月份G20杭州峰会公报中,也明确指出仅靠货币政策不能实现平衡增长,在强调结构性改革发挥关键作用的同时,我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要,这标志着2012年以后全球超常规货币宽松触及政策极限,财政政策重新成为经济刺激的核心手段。
特朗普站在财政政策与货币政策接力的转折点上,从提名候选人直至当选总统所主张的经济政策符合市场的期待,换句话说并不是特朗普造就所谓的“再通胀交易”,而是他恰好给了市场所需要的才出现了“特朗普交易”,正如支撑“安倍经济学”的基础来自欧洲央行敞开购买外围国家国债,而非单纯是日本央行开启新一轮货币宽松一样,然而财政刺激历来在美国被视作政府干预经济的核心手段,而且往往与财政赤字挂钩,特朗普所属的共和党偏偏又是一个主张“小政府,大市场”原则的政党,不仅反对政府过度干预经济,更是抵制大规模财政赤字;特朗普想给企业减税刺激海外利润回流,又想扩大基建设施投资,还要平衡财政收支,就必须让自身经济政策与党派立场相适应,那他就剩下调整存量一条路,这就催生了当前仅存的让市场还抱有期待的特朗普改革措施之一:税改。
不过我们对特朗普税改能否推行及其效果持中性偏悲观的预期,理由集中在三方面:一、经济与金融高度全球化的环境中,里根式的税改并不对应企业税基显著扩大,财政平衡就无法兼顾,税改方案一开始就面临可信度的问题,若特朗普选择给家庭变相加税,那明年共和党在中期选举中就有可能丧失国会控制权;二、在贫富差距极度拉大,企业轻资产模式盛行的背景下,金融危机初期以供给侧管理为核心的财政政策开启了二战后最为低迷的经济复苏,当前美国个人所得税占联邦总税收的比例已经从2010年的41.5%升至2016年的47.2%,仅次于2001年的峰值49.9%,而同期企业所得税的占比从14.7%下降至9.2%;特朗普的税改如果不扭转这种税收结构,通过转移需求和需求管理扩大家庭消费,则很难产生比之更好的结果;三、即使特朗普税改方案能在国会通过,他的反移民政策也会导致这项改革的效果大打折扣,因为美国企业海外利润构成中硅谷科技公司占比很高,后者与特朗普在移民政策上根本对立意味着他们更倾向于将工作岗位和利润转移到海外;况且企业利润通过离岸回流美国,投入到美债市场是完全免税的。

基于上述对特朗普税改的分析,首先我们认为美国财政刺激与货币宽松的转换比非美国家更缓慢,这将导致私人部门高企的债务杠杆难以维系,信用风险将逐步释放,未来经济下行风险增加;其次未来美国实施财政刺激对美联储政策收紧的支撑力度远低于市场预期,联储加息幅度和缩表规模都会有向下的修正;最后考虑到美国联邦债务庞大的再融资需求,在美国企业海外利润回流积极性不高的情况下,特朗普只能寄希望于新兴市场外汇储备和石油美元回流,届时就需要弱势美元为这些国家的汇率提供支撑。
二、特朗普税改解析
(一)特朗普税改政策的内容
特朗普税改的具体方案将于本月底公布,公开信息显示此次税改大致由三部分构成:1.把企业税从当前的35%下调至15%;2.个人所得税从7个等级简化到3个,最高税率从现行的39.6%降至35%,最低税率维持在10%,附带把个人与家庭免税额提高一倍;3.取消遗产税(资本利得税因奥巴马医改没有废除,维持在23.8%,特朗普的目标是20%)。围绕税改方案特朗普与国会共和党人分歧最大的部分就是企业税,后者认为企业税税率不可能低于20%,最低能降至22%至25%,而不是前者设想的15%。特朗普曾计划开征20%的边境税以弥补减税导致的财政赤字,但该方案已被共和党放弃,现在注意力转移至利息抵扣优惠上,最有可能取消企业债务利息折扣,家庭房屋抵押贷款利息折扣则继续保留。


(二)特朗普税改政策的思路
从前述特朗普税改大致构成看,给个人和企业减税、平衡财政收支、废除奥巴马医改以削减社会福利支出三者兼有,这是一次不折不扣的里根式税改思路。给私人减税又力求财政收支平衡的理论基础仍是里根时代美国经济学家阿瑟•拉弗(Arthur Laffer)提出的“拉弗曲线”理论,其主旨是税率和课税主体的收入大小一起决定税收收入,税率与税收收入不是线性关系而是抛物线,税率高于某一水平后会导致税收收入不升反降,所以他主张政府削减支出、降低边际税率以激活私人消费与投资,从而扩大税基提高政府税收收入,具体到给家庭还是企业减税的问题上,供给学派认为从供给侧管理的角度,给企业降低所得税比家庭有更高的乘数效应。
整体上自由贸易框架下的全球产业链分工的确令各国颇为受益,但这些红利如何在企业和家庭之间分配就需要考虑另外两个本地因素: 一是融资结构;二是劳动力市场的灵活性。横向对比美国、欧洲以及日本的这两个指标,欧元区和日本都是间接融资占主导且劳动力市场灵活度较低,这意味着企业海外利润更难以与本国家庭收入切割,欧洲有强大、统一的工会和完善的工资谈判机制,日本大企业则以终生雇佣为主,而美国以直接融资为主,劳动力市场灵活度较高,企业参与全球化的收益更多变成资本利得,而非工资支出。
“拉弗曲线”理论的暗含假设是减税激发的家庭需求扩大和企业投资增长全都留在国内,这在现实中基本上很难做到,尤其是美国这样的大型开放经济体。80年代伊始新一轮全球化开启,美国对外投资和产业外迁爆炸式扩大,企业利润和融资需求更多的转移至离岸欧洲美元市场,本土固定资产投资一直在下降,对应的劳动力市场的需求就持续减少,工资增长缓慢。单纯的减税既不能刺激企业回国投资,也不能提高家庭收入,自然扩大税基也无从谈起。
现实中里根时期的税改并未取得预期的效果,其中最明显的就是财政赤字失控,1981年至1988年间美国累计新增的财政赤字达1.34万亿美元,占同期美国GDP总量的4.1%,超过了里根之前所有总统204年的财政赤字总额,基于这个前车之鉴,特朗普再推行类似的税改,其平衡赤字的可信度大大降低,在国会共和党保守派那里也将遭遇比较大的阻力。


(三)特朗普税改政策的内核
整体而言特朗普上台前后的核心政策可以简化成四个字:精准扶贫,不过对象并不是全体选民,而主要指向美国中下层白人。包括反移民政策,税改以及贸易保护主义在内诸多政策的实质是:一方面降低企业税率吸引美国企业回国投资创造工作岗位;另一方面以贸易保护的大棒强迫其他国家向美国开放更多的国内市场;最后限制移民流入把新增的工作岗位尽可能的留给白人选民。特朗普正在把全社会的贫富分化矛盾转变成盎格鲁-萨克森族群的排外运动,这可以让他获得所谓“沉默的大多数”的选票,但是族群对立加剧了社会不稳定并通过选民上升成为国会议员层面的分歧,客观上这导致了一个更加碎片化的国会,弱化了共和党对诸多议事日程的掌控能力,特朗普年初以来力推的各项政策频频遭遇杯葛与此不无关系。

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